Trh korporátních dluhopisů pod tlakem, emitenti hledají manévrovací prostor, investoři jistotu

30.10.2025 | Karolína Svobodová Aktuální čísloEkonomikaRozhovorZdarma

Zatímco objem emisí firemních dluhopisů v Česku opět roste, roste i obezřetnost investorů. Realitní emitenti se musí víc než dřív opřít o reálná čísla. Příklad brněnské skupiny e‑Finance ukazuje, že růst i rizika mohou jít ruku v ruce.

Karolína Svobodová/30. 10. 2025

Z obsahu:

• Objem emisí firemních dluhopisů v ČR po propadu znovu roste.

• Investoři pečlivěji sledují splatnosti a strukturu financování.

• e-Finance patří mezi vysoce zadlužené emitenty, spoléhá na refinancování.

Po zkušenosti s problematickými emitenty a ve světě vyšších úroků se český trh korporátních dluhopisů proměňuje. Investoři čtou prospekty pečlivěji, sledují splatnosti a náklad kapitálu. Přesto trh ožil – zejména v emisích nad zákonným prahem. Redakce KN mapuje vývoj a jako případovou studii přidává skupinu e‑Finance.

Obrázek: Objem nových emisí CZK korporátních dluhopisů v ČR (2019–2023, 1H 2024). Zdroj: Deloitte Bond Index (2019–2024 1H).

Vývoj trhu: návrat velkých emisí

Data Deloitte ukazují, že po propadu v roce 2022 (21,3 mld. Kč) došlo v roce 2023 k návratu aktivity (37,4 mld. Kč) a první pololetí 2024 přineslo 34,9 mld. Kč, tedy téměř celý objem roku 2023. Pro investory to znamená širší nabídku, ale i nutnost rozlišovat kvalitu.

Realitní emitenti: delší cyklus, citlivost na úroky

Realitní model má přirozeně delší návratnost. Vyšší úroky a horší dostupnost bankovního dluhu zvýšily význam kapitálového trhu. Emitenti s nájemním portfoliem a rozpracovanými projekty se však stávají citlivějšími na refinancování. Klíčové jsou splatnostní profily, poměr LTV, kvalita zajištění a likvidita zástav.

e-Finance: příběh, o kterém se zatím moc nemluví

Jedním z aktivních emitentů je brněnská skupina e-Finance, a.s., která působí na trhu více než dvacet let. Skupina vydává dluhopisy pravidelně a své aktivity prezentuje jako stabilní investiční realitní holding. Z čísel však vyplývá, že podstatná část financování projektů stojí na neustálém vydávání nových emisí dluhopisů, jejichž výnosy slouží nejen k rozvoji portfolia, ale i k refinancování starších závazků. Dluhopisy jsou přitom vysoce úročené (obvykle 8–9 % ročně) a mají krátké splatnosti, přičemž v letech 2025–2026 připadá k úhradě více než 700 milionů korun jistin a úroků. Reálný provozní zisk skupiny, založený především na výnosech z pronájmu nemovitostí, přitom dlouhodobě nestačí na pokrytí těchto závazků.

Model je tedy citlivý na přísun nového kapitálu a schopnost úspěšně prodávat části portfolia či dokončené projekty. V případě zpomalení trhu s nemovitostmi, poklesu poptávky po nových emisích nebo neschválení refinancování bankami se může dostat do tlaku na hotovostní toky (cash-flow). Takto nastavená struktura financování nese znaky dlouhodobě neudržitelného zadlužení, kdy stabilita závisí na důvěře investorů a ochotě trhu přijímat stále nové emise.

Na dotazy Konkursních novin reagoval předseda správní rady Radek Jakubec, MSc, MBA, LL.M.

„Skupina e-Finance dlouhodobě konsolidovaně nevykazuje ztrátu, ale zisk. Konsolidovanou účetní závěrku zpracovává renomovaná společnost BDO, “ uvedl Jakubec. „Emise splatné v roce 2025 ve výši 420 milionů korun jsou již splaceny. Disponujeme prostředky přesahujícími 220 milionů Kč a výnosy z prodeje apartmánů a připravovaných projektů pokryjí refinancování dalších tranší, “ dodal Jakubec. Současně zdůraznil, že e-Finance využívá dluhopisové programy s technickou splatností 25 let: „Jednotlivé tranše jsou krátkodobé, ale celek je nastaven tak, aby odpovídal životnímu cyklu projektů. To je běžná praxe u realitních skupin. “

Dle sdělení e-Finance skupina plánuje v letech 2026 až 2028 odprodej hotelů a nájemních nemovitostí do nově připravovaného fondu kvalifikovaných investorů, který vzniká ve spolupráci s investiční společností Amista (skupina J&T).

Skupina má rozsáhlé portfolio projektů – od brněnského EFI Palace Hotelu a EFI SPA Hotelu, přes Zámek Račice, EFI Obchodní galerii v Jihlavě, až po horský ApartHotel Horní Lipová. K 31. prosinci 2024 činila hodnota realitního portfolia dle znaleckých posudků 1,97 miliardy Kč, přičemž s projekty ve výstavbě a přípravě přesahuje celková hodnota aktiv 2,6 miliardy Kč. „Česká národní banka letos schválila prospekt pro veřejnou nabídku akcií dceřiné společnosti EFI Hotels & Properties, což potvrzuje transparentnost a důvěryhodnost celé skupiny, “ uvedl také Jakubec v reakci na dotaz redakce. Kromě realit skupina investuje i do energetiky – připravuje čtyři projekty kogeneračních jednotek, fotovoltaické elektrárny a dobíjecí stanice pro elektromobily v Brně.

Rizika zůstávají

Přestože e-Finance prezentuje své výsledky jako pozitivní, z veřejně dostupných údajů vyplývá, že značná část financování stojí na dluhopisových emisích s vysokými úroky (8–9 %) a krátkou splatností. To zvyšuje tlak na pravidelný přísun nového kapitálu a úspěšné prodeje projektů.

Redakce Konkursních novin k datu uzávěrky článku obdržela od e-Finance dokumenty: Předběžnou konsolidovanou účetní závěrku za rok 2022, Hodnoty portfolia nemovitostí skupiny k 31. 12. 2024, Popis stávající činnosti z připravované výroční zprávy 2024, a předběžnou konsolidovanou účetní závěrku za 2024 zpracovanou společností BDO Česká republika, z které vyplívá, že skupina v loňském roce zvýšila hodnotu aktiv na 2,27 miliardy korun (dle předběžné konsolidace BDO za rok 2024), především díky přecenění nemovitostí a rozšíření portfolia. Zároveň však dále rostl objem emitovaných dluhopisů – na 1,19 miliardy korun, což odpovídá nárůstu o více než čtvrtinu oproti roku 2023.

Celkové zadlužení tak dosahuje téměř 78 procent aktiv, což řadí skupinu mezi vysoce zadlužené realitní emitenty. Přestože společnost po ztrátě v roce 2023 vykázala zisk 18,3 milionu korun, její ziskovost zůstává nízká a nadále závislá na schopnosti refinancovat splatné emise a úspěšně prodávat části portfolia.

Z dat vyplývá jediné: e-Finance roste především díky dluhům. Zadlužení přesahující 1,5 miliardy korun, krátké splatnosti emisí a minimální provozní zisk vytvářejí model, který bez stálého přísunu nových investorů nemusí dlouhodobě obstát.

Doplňující fakt:

K 31. 12. 2024 skupina vykázala nerozdělený zisk ve výši 100,9 mil. Kč. V tiskové zprávě společnost uvádí, že provozní a investiční nemovitosti tvoří přibližně 86,8 % aktiv a vlastní kapitál dosáhl 501,7 mil. Kč.e-Finance, a.s.+1

Metodické doplnění:

Redakce pracuje s konsolidovanými údaji podle mezinárodních účetních standardů IFRS. Podíl celkových závazků na aktivech (IFRS) vychází přibližně na 78 %, zatímco ukazatel NET LTV (čistý dluh po odečtení hotovosti vůči reálné hodnotě portfolia), který společnost používá pro interní komunikaci, se pohybuje kolem 69 %.

Hodnota EBITDA 65,33 mil. Kč vychází z konsolidovaných výkazů bez vnitroskupinových výnosů a nezahrnuje zisk z přecenění investičních nemovitostí, který podle standardů IFRS odráží kapitálové zhodnocení portfolia. Tento zisk však není peněžním tokem a nevstupuje do provozní výkonnosti ani do cash-flow.

Blok:

Společnost e-Finance, a.s. působí na českém trhu od roku 2001. Zaměřuje se na investice do nemovitostí – hotelů, rezidenčních i komerčních projektů. Rozvíjí také energetické projekty (fotovoltaika, kogenerace, elektromobilita).

Autor: Karolína Svobodová